一、問題的提出
隨著九民紀要對商事“對賭”的官方確認，股權并購投資中設置對賭協議或條款的越來越多，以實現投資方的利益最大化。而近幾年，因業績對賭而引發的糾紛也隨著增多，其中原股東以投資方控制、干預標的公司經營影響承諾業績實現或投資方存在過錯等為由提出的抗辯引起諸多司法關注，并導致司法裁判上的新的動向。
2019年8月15日，山東新華醫療器械股份有限公司（證券代碼600587，下稱“新華醫療”）發布公告稱，近日已收到山東省高級人民法院簽發的《民事判決書》，但該判決結果與新華醫療的訴訟請求卻相差甚遠，其支持的金額僅為新華醫療訴訟請求金額的35%，這引發了媒體界、法律界等多個領域的熱烈討論，也不禁聚焦于一個難題——投資方參與經營是否可以從法律上影響業績對賭的實現，從而左右投資方的業績補償主張。而解決這個問題，需要從業績補償合同的性質、因果關系、舉證責任、法律適用等多方面予以考量。故本文結合相關案例，以業績對賭為視角，就股權投資并購項目中投資方參與經營對業績對賭的影響問題進行分析，以期對個案的爭議解決提供思路和抓手。
二、業績對賭協議的性質
從新華醫療案件的一審判決來看，一審法院改變了各方達成的協議約定，而通過適用公平原則重新調整了各方的權利義務，那么有必要分析一下各方所達成的業績對賭協議到底法律性質如何。
此前，無論學術界還是司法界對對賭協議的性質和效力認定存在諸多爭議，這主要是由于自從對賭協議進入民商事領域以來，我國法律法規一直沒有明確的規定。有觀點認為對賭協議是射幸合同；有觀點認為其是一種附條件合同；還有觀點認為是一種擔保合同。比如，上海市第一中級人民法院在上海瑞鋒建設工程有限公司等訴上海勞萊斯門業有限公司等公司合并糾紛案中指出，“本案系爭的資產收購協議中的對賭條款為附生效條件的合同，并認定投資方不讓轉讓方股東經營目標資產，系阻礙對賭目標實現的行為，作為對投資方違約行為的懲罰，應視為對賭目標部分實現（因目標資產的盈利具有不確定性，即使轉讓方股東能夠取得經營權，也未必能夠實現對賭目標，因此不能認定其全部實現）。合同法第四十五條第二款之規定，當事人為自己的利益不正當地阻止條件成就，應視為條件已成就。兩被上訴人未按約任命三名上訴人的股東擔任總經理負責勞萊斯門業公司經營，應當為其行為承擔違約賠償責任。”[注1]也就是說，其將對賭協議視為附條件的合同，并適用合同法第四十五條第二款之規定（“當事人為自己的利益不正當地阻止條件成就，應視為條件已成就”），將審理重心聚焦于投資方是否存在不正當阻止條件成就的主觀惡意。
而2019年，最高人民法院在《全國法院民商事審判工作會議紀要》（下稱“九民紀要”）中指出，實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。并且進一步要求人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。此外，《上市公司重大資產重組管理辦法（2019年修訂）》第三十五條也規定“采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與利潤預測數的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。”根據上述規定可以看出，其并未明確沿用此前關于“附條件合同”的定性，而是明確為“估值調整”協議。換言之，交易當初的對價只是對標的公司整體價值的預估，而未來幾年的業績實現情況是重新考量標的公司實際價值的因素，而承諾業績未實現后的業績補償實際系對于標的公司實際價值未達到原有交易對價的調減方式。
三、投資方參與經營對業績對賭產生影響的法律適用
就投資方參與經營對業績對賭的影響問題，司法實務中通常是“有約定依約定，沒有約定依法定”。故主流觀點將合同等交易文件中是否約定投資方的經營權以及該經營權在標的公司業績目標達成中的影響作為二者是否存在因果關系的考量因素，并進一步強調如投資方在履約中未存在違約行為，則不認可二者之間的因果關系[注2]。而如上所述，也有部分法院通過將業績對賭協議定性為附條件的合同，從而以原《合同法》第四十五條第二款之規定（“當事人為自己的利益不正當地阻止條件成就，應視為條件已成就”）作為法律依據。在新華醫療并購案件中，法院則以公平原則為法理依據，將投資方參與經營的行為作為影響承諾業績未實現的影響因素。
四、公平原則在業績對賭中的適用問題
(一) 新華醫療并購案中公平原則的適用
根據新華醫療披露的訴訟情況，山東高院審理后認為，投資者實際參與目標公司的經營管理不符合對賭協議的一般做法，也不符合合同法的一般原則。如果創始股東不能控制公司而承擔因公司業績下滑所帶來的損失賠償即違反權利義務對等原則。投資者作為控股股東參與公司的經營管理，在公司業績下滑之時還要求創始股東按雙倍業績補償顯然違反公平原則；公司業績下滑是因外部所處市場競爭的變化及內部管理經營的變化而導致公司未完成盈利預測，從各方提交的現有證據分析，無法判斷市場因素在成都英德業績下滑中所起到的比重，也無法判斷更換不同管理者而對成都英德業績所產生的后果程度，雙方對因內部經營管理而造成業績下滑均負有責任。法院酌定創始股東不需要承擔二倍的業績補償，而僅需負擔一倍業績補償70%的責任。據悉，新華醫療不服一審判決，已上訴至最高人民法院，目前該案件尚未最終裁判。
從法律法規規定來看，《民法典》第六條規定“民事主體從事民事活動，應當遵循公平原則，合理確定各方的權利和義務”。結合最高人民法院對公平原則的解釋，公平原則通常在雙方當事人均無過錯，法律亦未規定無過錯責任，而不合理分擔責任又會產生不公平結果的情況下適用（見《最高人民法院司法觀點集成（第三版）》P80）。按此解釋，在業績對賭中，原股東對業績承諾數未實現是否存在過錯或投資方是否違反相關約定，是適用公平原則的前提。但事實上，承諾業績未實現的因果關系問題不同于傳統的借貸、買賣、租賃等權利義務清晰的情形，無論投資方還是原股東，除非合同明確約定，否則其并不必然負有法律上的義務，而對賭協議中通常也不會約定承諾業績未實現系原股東的過錯。也就是說，在無法證明原股東和投資方均存在法律和合同上過錯的情況下，公平原則存在適用的可能。
(二) 因果關系及原因力大小
我國早在1986 年制定的《中華人民共和國民法通則》第131 條就對因果關系作用力作了規定（“受害人對于損害的發生也有過錯的，可以減輕侵害人的民事責任”），這條過失相抵規則成為原因力規則的最初法律依據。在確定共同侵權的賠償責任時，基本上是按照原因力來確定違法行為人的賠償責任的。2003 年最高人民法院發布的《關于審理人身損害賠償案件適用法律若干問題的解釋》第3 條第2 款進一步明確了原因力對于損失結果承擔的作用，其規定“二人以上沒有共同故意或者共同過失，但其分別實施的數個行為間接結合發生同一損害后果的，應當根據過失大小或者原因力比例各自承擔相應的賠償責任”。對于原因力的適用，我國學界主流觀點是要區分直接原因和間接原因，其中直接原因是指損害原因直接作用于被損害對象，而無需其他對此因果關系產生影響的行為或因素的介入；而間接原因是指與損害結果沒有直接的自然聯系，而是通過介入因素對損害結果起到一定作用的原因。而因果關系原因力并非僅適用于侵權領域，最高人民法院于2020年4月16日發布的《關于依法妥善審理涉新冠肺炎疫情民事案件若干問題的指導意見（一）》（法發〔2020〕12號）第三條規定：“受疫情或者疫情防控措施直接影響而產生的合同糾紛案件，除當事人另有約定外，在適用法律時，應當綜合考量疫情對不同地區、不同行業、不同案件的影響，準確把握疫情或者疫情防控措施與合同不能履行之間的因果關系和原因力大小”。
回歸到承諾業績未實現的因果關系原因作用力來看，首先需要界定投資方參與經營的程度，是完全控制還是僅僅介入。如果僅是參與經營相關的會議表決，參與相關經營活動的建議，則難以認定投資方就享有標的公司的經營權或經營決策權，那么其對于標的公司經營業績的影響并不大；而如果投資方完全把控標的公司經營，則其對于標的公司經營業績具有較大影響。實務中，因果關系的原因力大小是較復雜的法律問題，也是審理中的難點，涉及對各方面因素的綜合把握。比如，業績未達標可能存在多方面因素的影響，諸如國家、行業政策變化，盈利方式轉變，行業市場大環境下行等等，而投資方的參與經營行為對業績未達標占多大的比重并不容易確定，這就導致了其在司法實務中具體界定上的困難。
經檢索相關司法案例，上海一中院在（2014）滬一中民四（商）終字第2045號案件中認為“本案中包括蘇州天胥在內的私募股權基金投資方的增資款大部分成為新華聯公司的資本公積金，該些款項作為新華聯公司的融資款可用于企業實際經營生產活動中……新華聯公司的凈利潤未能滿足相關業績承諾顯然不應簡單歸咎于由于該公司融資不暢這一原因”，又進一步說明“對新華聯公司的資產狀況進行分析，根據財務審計報告及財務報表，新華聯公司的資產負債表中包括有一定數量的固定資產、無形資產、應收賬款等流動及非流動類資產，故認定凱迪藥業、凱迪投資所主張的因新華聯公司部分股權被質押而致企業無法融資經營的理由不充分”，從而認為“企業的經營業績顯然不僅建立在融資規模的基礎上，也受市場及銷售狀況等一系列因素的影響，在本案中，凱迪藥業、凱迪投資亦未能提供充分證據證明新華聯公司經營業績不理想系受蘇州天胥的影響。鑒于此，法院認定凱迪藥業、凱迪投資所提出的新華聯公司未能完成經營業績與部分股權被質押的事實存在因果關系的主張不成立。”由此可見，經營業績受多種因素影響，而各方的行為對于經營業績的因果關系原因力則有賴于相關舉證，也就是說，舉證責任的分配和所舉證據的證明力是司法實踐中對最終影響程度的重要判定因素。
(三) 舉證責任分配問題
《民事訴訟法》第六十四條第一款規定：“當事人對自己提出的主張，有責任提供證據”；《最高人民法院關于民事訴訟證據的若干規定（2019修正）》第二條規定：“人民法院應當向當事人說明舉證的要求及法律后果，促使當事人在合理期限內積極、全面、正確、誠實地完成舉證”；《最高人民法院關于適用<中華人民共和國民事訴訟法>的解釋（2020修正）》第九十條第一款規定：“當事人對自己提出的訴訟請求所依據的事實或者反駁對方訴訟請求所依據的事實，應當提供證據加以證明，但法律另有規定的除外”；第九十一條規定“人民法院應當依照下列原則確定舉證證明責任的承擔，但法律另有規定的除外：（一）主張法律關系存在的當事人，應當對產生該法律關系的基本事實承擔舉證證明責任；（二）主張法律關系變更、消滅或者權利受到妨害的當事人，應當對該法律關系變更、消滅或者權利受到妨害的基本事實承擔舉證證明責任。”以上法律法規闡明了我國訴訟中舉證責任的分配原則，即“誰主張，誰舉證”。但需要注意的是，此前的《最高人民法院關于民事訴訟證據的若干規定（2001修正）》第七條規定“在法律沒有具體規定，依本規定及其他司法解釋無法確定舉證責任承擔時，人民法院可以根據公平原則和誠實信用原則，綜合當事人舉證能力等因素確定舉證責任的承擔”，而2019年修正后的規定刪除了該條款，即法院自身分配舉證責任的權限受到限制。
在業績對賭案件中，按照上述舉證責任分配原則，投資方通常提交交易基礎協議、對賭條件觸發文件、金額等證據后即完成其舉證責任，而原股東通常需就其抗辯如投資方行為對對賭條件的觸發產生影響等進行舉證，并就其舉證不能承擔不利的法律后果。
例如，在安徽省創投資本基金有限公司與朱金元、彭清榮公司增資糾紛案[注3]，原始股東向法院提交了目標公司暫停董事長和總經理職務的股東會決議，試圖證明其已被剝奪了目標公司經營權，因此，目標公司未能實現盈利目標和上市并非系其經營不善所致，故其無需履行對賭條款。然而，因該項證據真實性存在問題，在質證過程中未得到原告認可，且被告亦未提供當時股東名單佐證，因此，法院并未對該證據予以采信，導致法院最終認定原股東的抗辯依據不足，不予支持。
在鞍山海虹工程機械有限公司等與經緯紡織機械股份有限公司股權轉讓糾紛案[注4]中，海虹工程公司、陳麗芬辯稱，海虹農機公司未完成三年的經營業績甚至虧損，是由于經緯紡織公司作為其大股東直接控制生產、經營，決策嚴重錯誤造成的，應由經緯紡織公司承擔全部過錯責任。經緯紡織公司提供董事會決議證明董為民擔任海虹農機公司總經理，負責公司的整體經營管理；提供人事任免決定、生產經營計劃表、會計報表、合同等文件，用以證明董為民在海虹農機公司人事、生產、財務以及對外經營等文件中審批簽字，負責公司的經營管理。而法院認為，原股東提出海虹農機公司的三年經營業績未完成甚至虧損是由經緯紡織公司造成的，缺乏事實依據，對此不予采信。
在北京瑞豐投資管理有限公司、華菱津杉（湖南）創業投資有限公司合同糾紛案件[注5]中，原股東王宏英提出華菱津杉公司入股后，與三環公司的其他股東形成一致行動人，成為三環公司的實際控股股東，從而導致三環公司連續三年虧損，不正當的促成了回購條件成就。且為支持其主張，提交了華菱津杉公司人員參與審議了《推選公司第七屆董事會成員的》等議案，以及參與選舉第七屆董事會董事成員的會議的證據，并提交了華菱津杉公司的原法定代表人向德偉與瑞豐公司的法定代表人曹大寬系同學的相關證明，但法院認為該證據均不能證明向德偉參與三環公司董事會會議，以及華菱津杉公司的派出人員到三環公司任職均與三環公司連續三年虧損并至今未上市之間存在因果關系，故王宏英提出華菱津杉公司導致回購條件不正當成就的抗辯意見無事實依據，不予支持。
然而，在新華醫療并購案件中，根據公告的一審判決理由，山東高院因投資方新華醫療實際參與管理經營，即認為其對業績下滑負有相應的責任，并依據公平合理原則，對被告所承擔的賠償責任予以酌定。對此，新華醫療在公告的上訴理由中指出“一審法院基于第一項錯誤的事實認定，錯誤的分配舉證責任，認為對英德公司參與管理并未造成業績下滑的證明責任應由上訴人承擔，屬于適用法律錯誤”。無獨有偶，在筆者代理的另一起對賭回購案件中，一審法院也是以投資方未舉證證明其未足額繳納出資款不會對業績未達標產生影響，從而判定投資方要求實現對賭回購的主張不成立。
可見，在對賭案件中，尤其是以業績承諾為對賭條件且涉及投資方參與經營的情況下，舉證責任的分配可能導致最終裁判結果產生天差地別的差異。換言之，法官可能通過自由心證來分配舉證責任，并通過當事人舉證的情況來認定事實，且以當事人舉證不能或證明力不足來否定其舉證擬反映的事實，但由于該判定的事實可能涉及到舉證困難、舉證不能、證明力不足等多種因素，其可能并非真實的事實。而正如新華醫療并購案件一審的情形，一審法院在認定新華醫療參與標的公司經營的情況下，將該參與行為是否對業績承諾未實現產生影響的舉證責任分配予新華醫療，這導致新華醫療難以對該事實充分舉證，也就為一審法院適用公平原則調整各方當事人的責任提供了事實基礎。
五、司法難題應回歸商事交易中解決
在對賭已在九民紀要中明確的當下，自新華醫療案件起，筆者發現，確實存在部分法院以公平原則為據，不再完全以業績對賭協議的約定為基礎進行裁判，這打破了此前司法機關的主流認定方式。誠然，部分案件中，投資方確實參與到標的公司的經營中，但參與的程度如何，以及該參與程度對業績未達標的影響大小均是司法審理中的難題，而部分法院卻并未注意到該問題解決方法的細化。
在紛繁復雜的商事交往中，公司經營業績的好壞受到多種因素的影響，而各因素對公司經營的影響程度不同于傳統法律領域如醫療、交通糾紛中可以通過客觀鑒定、評估意見予以認定，這就導致司法裁判中會存在較大的不確定性，致使同類型案件在不同的法官手上會出現不同的處理結果，影響司法權威和糾紛案件裁判結論的穩定，也不利于我國司法領域目前推行的類案檢索制度。
特別是對于上市公司重大資產重組中涉及業績對賭的情形，基于上市公司信息披露的特點，如果法院拋開合同約定而適用公平原則并作出不當責任劃分的裁判，會引發中小投資人、媒體輿論等對于司法公正的消極態度，進而影響我國司法權威和公信力。同時，從上市公司的角度而言，其收購標的公司后，但凡對標的公司的董事會、治理人員進行改組、調整等，都會擔心是否有可能被法院認定為存在參與標的公司經營，進而需要對業績承諾無法實現的后果承擔責任的風險，將導致收購方在對標的公司的治理、監督過程中變得無從下手，這顯然不符合企業收并購項目的通常做法，也會大大打擊上市公司并購重組的信心和積極性，影響上市公司的發展和社會經濟的穩定。
并且，值得注意的是，公平原則作為民事活動中的框架性原則，其在具體適用中應堅持審慎原則，否則會使當事人質疑法院審理案件的公正性，同時有可能導致審理法官陷入道德風險，即借助司法權偏袒一方，導致錯案的發生。
因此，對于該類業績對賭案件，不能單純以法官的自身邏輯和法律思維為依據，而是要將該類案件的解決置于商事活動和商業邏輯中，尊重企業的意思自治，并在交易合同有效的情況下尊重各方的約定，謹防利用司法手段干預商事交易。
注釋及參考文獻:
[1] 上海市第一中級人民法院（2014）滬一中民四(商)終字第105號民事判決書。
[2] 見浙江省杭州市中級人民法院(2018)浙01民初1407號民事判決書；杭州市中級人民法院（2019）浙01民初2404號民事判決書；江蘇省常州市中級人民法院（2019）蘇04民初149號民事判決書等。
[3] 安徽省宣城市中級人民法院（2016）皖18民初9號民事判決書。
[4] 北京市第三中級人民法院(2015)三中民終字第00923號民事判決書。
[5] 湖北省高級人民法院（2016）鄂民終1316號民事判決書。