《證券法》自1998年頒布后，歷經(jīng)2005、2013、2014、2019年四次修訂。但《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋[2003]2號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《司法解釋》）于2003年出臺(tái)，距今超過(guò)18年仍未修訂。究其原因，筆者認(rèn)為在于證券投資的技術(shù)復(fù)雜性和主體廣泛性，導(dǎo)致裁判者不得不過(guò)多依賴對(duì)案件審理要素的主觀判斷作出認(rèn)定。在難以厘清交易手段、追溯交易目的的前提下，難以通過(guò)客觀、具體、精確的法律要件設(shè)計(jì)來(lái)制定裁判規(guī)則，而裁判者通過(guò)善良的心證、法理的指引進(jìn)行主觀判斷，似乎更有可能得出合乎法律精神的裁判結(jié)果。所以《司法解釋》雖然大多是原則性規(guī)定，但是這么多年來(lái)，仍然能夠較好地滿足裁判需要。

筆者在辦理證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)有的虛假陳述行為人利用自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和詭辯技巧，將一些案件的關(guān)鍵事實(shí)進(jìn)行粉飾，頗具迷惑性。證券投資人及其代理律師稍不注意，可能就被引入誤區(qū)。筆者在此通過(guò)一起案件進(jìn)行分析，揭示這些虛假陳述行為的表現(xiàn)形式，以期有助于讀者對(duì)其識(shí)別與應(yīng)對(duì)。

基本案情

某上市公司A公司的實(shí)際控制人不直接持有A公司股票，而是通過(guò)控制另外一家B公司，再由B公司來(lái)持股成為A公司的大股東，對(duì)A公司實(shí)現(xiàn)間接控制。

A公司業(yè)績(jī)不佳，股價(jià)低迷，A公司實(shí)際控制人希望套利脫身，想到通過(guò)增加中間交易環(huán)節(jié)的方式來(lái)“金蟬脫殼”。實(shí)際控制人操縱B公司通過(guò)借款、增信、關(guān)聯(lián)交易等手段，將B公司資金出借給作為B公司收購(gòu)方的機(jī)構(gòu)投資者C公司，C公司以這筆借入資金作為基礎(chǔ)，配搭自有資金或加杠桿，形成遠(yuǎn)高于實(shí)際價(jià)格的收購(gòu)價(jià)，將收購(gòu)價(jià)款支付給B公司的股東（也就是A公司的實(shí)際控制人），受讓B公司股份。然后A公司發(fā)布公告，宣布自己的控股股東B公司之股東與機(jī)構(gòu)投資者C公司達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，約定這些股東以較高的價(jià)格出售絕大部分的B公司股份給C公司，剩余股份由A公司的實(shí)際控制人繼續(xù)持有。

上述交易各方借此對(duì)外傳遞的信息是：機(jī)構(gòu)投資者看好A公司的經(jīng)營(yíng)前景，愿意出高價(jià)入主A公司的控股股東，進(jìn)而取得對(duì)A公司的控制權(quán)。眼看專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者看好A公司，愿意出高價(jià)間接控制A公司，中小投資者自然蜂擁而入購(gòu)買股票，拉抬股價(jià)。股價(jià)急劇上漲之后，C公司借B公司的殼，獲得豐厚的股價(jià)上漲利潤(rùn)。同時(shí)C公司已經(jīng)控制B公司則無(wú)需償還借入的資金，已經(jīng)付出的代價(jià)則可以用股價(jià)上漲來(lái)對(duì)沖。C公司最終實(shí)現(xiàn)以低價(jià)入主B公司，進(jìn)而控制A公司。原A公司實(shí)際控制人則順利溢價(jià)套現(xiàn)脫身。B公司用自己的資金提供給自己公司股份的收購(gòu)方，用變相的“違法減資”為實(shí)際控制人套現(xiàn)“背書(shū)、助力”。只有中小投資者被蒙在鼓里，錯(cuò)信了這些專業(yè)機(jī)構(gòu)制造的假象，當(dāng)了“抬轎子”的貢獻(xiàn)者。

一、證券虛假陳述行為人混淆歸責(zé)前置條件和立案前置條件

在上述類型案件中，上市公司發(fā)布的公告內(nèi)容是大股東公司的股權(quán)/股份交易情況，直接來(lái)源于大股東公司或?qū)嶋H控制人的披露。上市公司對(duì)此并沒(méi)有審慎核查驗(yàn)證的義務(wù)，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)核查驗(yàn)證。在被發(fā)現(xiàn)系虛假情況后，證監(jiān)會(huì)往往依照《證券法》第193條[注1]的規(guī)定，對(duì)直接行為人也就是大股東公司或?qū)嶋H控制人進(jìn)行處罰，而未對(duì)上市公司進(jìn)行處罰。

這些上市公司往往聲稱，實(shí)施虛假陳述行為的是上市公司的大股東公司，受到行政處罰的也是大股東公司，《司法解釋》第6條[注2]第1款規(guī)定：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關(guān)機(jī)關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書(shū)，對(duì)虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)受理”，由于上市公司未受到行政處罰，因此不符合民事賠償訴訟的受理?xiàng)l件；不符合受理?xiàng)l件，當(dāng)然意味著無(wú)需承擔(dān)民事賠償責(zé)任。筆者認(rèn)為，這種說(shuō)法混淆了歸責(zé)前置條件和立案前置條件，具體分析如下：

1. 上市公司承擔(dān)證券虛假陳述責(zé)任的歸責(zé)條件，不含事先受到行政處罰。依照《司法解釋》第21條第1款：“發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司對(duì)其虛假陳述給投資人造成的損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任”，上市公司以自己的名義對(duì)外發(fā)布虛假公告，應(yīng)當(dāng)就此給投資人造成的損失承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任。這與上市公司是否受到證監(jiān)會(huì)的行政處罰無(wú)關(guān)。民事上，只要上市公司以自己的名義作出虛假陳述，造成投資人損失的，就要承擔(dān)全部民事賠償責(zé)任。

2. 受到行政處罰只是《司法解釋》第二部分“受理與管轄”規(guī)定的受理前置條件，不是歸責(zé)前置條件，后者由第五部分“歸責(zé)與免責(zé)事由”規(guī)制。《司法解釋》第6條第1款處于第二部分“受理與管轄”之中，與實(shí)體權(quán)利義務(wù)裁判無(wú)關(guān)。顯而易見(jiàn)，這僅僅是最高法院要求各級(jí)法院必須受理對(duì)于持有行政處罰決定的投資人的起訴。對(duì)不持有行政處罰決定、符合《民事訴訟法》其他起訴條件的投資人的起訴，最高法院并未規(guī)定不予受理。

而上述《司法解釋》第五部分“歸責(zé)與免責(zé)事由”，第21-25條才是認(rèn)定責(zé)任承擔(dān)與否的規(guī)定，其中第21條第1款明確規(guī)定：“發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司對(duì)其虛假陳述給投資人造成的損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任”（無(wú)過(guò)錯(cuò)賠償責(zé)任）；第27條規(guī)定：“證券承銷商、證券上市推薦人或者專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，知道或者應(yīng)當(dāng)知道發(fā)行人或者上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見(jiàn)的，構(gòu)成共同侵權(quán)，對(duì)投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任”（共同賠償連帶責(zé)任）。沒(méi)有任何法律規(guī)定，受到行政處罰是虛假陳述行為人承擔(dān)民事賠償責(zé)任的前提條件。虛假陳述行為人誤讀法律規(guī)定，將已經(jīng)取消的立案前置條件與歸責(zé)前置條件混為一談，是嚴(yán)重錯(cuò)誤的。

3. 受到行政處罰的前置受理?xiàng)l件已經(jīng)被取消。《司法解釋》第6條[注3]第1款規(guī)定：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關(guān)機(jī)關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書(shū)，對(duì)虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)受理”，而依照《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問(wèn)題》（2015年12月24日）：“根據(jù)立案登記司法解釋規(guī)定，因虛假陳述、內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為引發(fā)的民事賠償案件，立案受理時(shí)不再以監(jiān)管部門(mén)的行政處罰和生效的刑事判決認(rèn)定為前置條件”，證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件的立案受理不再以行政處罰或刑事判決作為前置條件。

4. 結(jié)論：只要上市公司作出虛假陳述，并且給投資人造成損失的，即應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任，與哪一方是否受到行政處罰無(wú)關(guān)。

二、證券虛假陳述行為人以“不足以影響投資者判斷”為由，回避重大性問(wèn)題

1.《九民紀(jì)要》第85條規(guī)定，被行政處罰=重大性=嚴(yán)重影響投資者交易決定。依照《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法〔2019〕254號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》）第85條：“85.【重大性要件的認(rèn)定】審判實(shí)踐中，部分人民法院對(duì)重大性要件和信賴要件存在著混淆認(rèn)識(shí)，以行政處罰認(rèn)定的信息披露違法行為對(duì)投資者的交易決定沒(méi)有影響為由否定違法行為的重大性，應(yīng)當(dāng)引起注意。重大性是指可能對(duì)投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門(mén)行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為。在案件審理過(guò)程中，對(duì)于一方提出的監(jiān)管部門(mén)作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持，同時(shí)應(yīng)當(dāng)向其釋明，該抗辯并非民商事案件的審理范圍，應(yīng)當(dāng)通過(guò)行政復(fù)議、行政訴訟加以解決，”只要虛假陳述行為被證監(jiān)會(huì)處罰的，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為具有重大性，認(rèn)定該虛假陳述行為對(duì)投資者交易決定產(chǎn)生影響。

2. 試圖以“不足以影響投資者判斷”來(lái)逃避《九民紀(jì)要》第85條對(duì)“重大性”的認(rèn)定是偷換概念。虛假陳述行為人自知涉案虛假公告已經(jīng)被證監(jiān)會(huì)行政處罰，依照《九民紀(jì)要》第85條就屬于重大違法行為，就屬于嚴(yán)重影響投資者交易決定的行為，沒(méi)有任何可以爭(zhēng)辯的空間。有的虛假陳述行為人轉(zhuǎn)而自創(chuàng)了一個(gè)新概念，即所謂的“不足以影響投資者判斷”，并連篇累牘地強(qiáng)調(diào)“股份轉(zhuǎn)讓差異極小”、“并未改變B公司控股股東是收購(gòu)方”、“收購(gòu)方向B公司借錢就是自籌資金”、“借錢金額在收購(gòu)總金額中比例較小”等等，總之就是將受到行政處罰的虛假公告描繪成都是小錯(cuò)誤、小差異，仿佛投資者毫不在意，所以不足以影響投資者判斷。

3. 結(jié)論：《九民紀(jì)要》第85條明確，被行政處罰=重大性違法行為=嚴(yán)重影響投資者交易決定。涉案虛假公告具有重大性，嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者的交易決定。《九民紀(jì)要》第85條對(duì)“重大性”的認(rèn)定是絕對(duì)性的，沒(méi)有任何裁量的空間，人民法院對(duì)于已經(jīng)被證監(jiān)會(huì)行政處罰的虛假陳述行為，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為具有重大違法性并嚴(yán)重影響了投資者的交易決定。至于有的虛假陳述行為人強(qiáng)調(diào)的那些所謂的小錯(cuò)誤、小差異等說(shuō)法，是有意地避實(shí)就虛、與法不符。

三、證券虛假陳述行為人濫用辯證法，將利空說(shuō)成“利多”，將誘多說(shuō)成“誘空”

前述案件中，虛假陳述行為人自稱隱瞞了實(shí)際被收購(gòu)的股權(quán)是100%%收購(gòu)，而不是部分收購(gòu)，這是隱瞞了收購(gòu)方將更好控制A公司的“利好”信息；同時(shí)，隱瞞了收購(gòu)已經(jīng)實(shí)際完成、收購(gòu)方履行義務(wù)完畢的“利好”信息。因此，其作出的虛假陳述實(shí)際上是“誘空”，不符合賠償條件。筆者認(rèn)為，這些說(shuō)法以辯證法為幌子，容易讓人產(chǎn)生疑惑，有必要進(jìn)行甄別和澄清。

1. 透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)：最終是B公司出錢用于購(gòu)買自己公司股東的股權(quán)，B公司原股東全部套現(xiàn)，收購(gòu)方以B公司資金，為自己的入股行為買單。這種操作，雖然虛假陳述行為人以“合同相對(duì)性”作為幌子，對(duì)外宣稱是收購(gòu)方“自籌資金”，但實(shí)質(zhì)上就是變相的公司收購(gòu)自己股權(quán)的行為，就是違法減資，是一種嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人利益的違法行為。

依照《公司法》第20條[注4]，公司股東不得濫用股東權(quán)利、公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任，損害公司、其他股東和債權(quán)人利益。依照《公司法》第177條[注5]，公司減資必須經(jīng)過(guò)法定程序并通知債權(quán)人。依照《公司法》第142條[注6]，股份公司不得出資收購(gòu)本公司股份，除非經(jīng)過(guò)法定減資程序或其他程序。上市公司的大股東公司當(dāng)然也應(yīng)當(dāng)遵守上述法律規(guī)定，非經(jīng)法定程序并通知債權(quán)人，不得減資，不得自己出資收購(gòu)自己的股權(quán)。

收購(gòu)方以實(shí)際上的低價(jià)入主B公司，掩蓋其對(duì)B公司和A公司的較低估值，相反卻給了市場(chǎng)以B公司乃至A公司較高估值的錯(cuò)誤信息。

2. 剩余股權(quán)的持有人是誰(shuí)很重要。上市公司的大股東公司之股東，出售的是部分股權(quán)還是100%股權(quán)？差得可不僅僅是幾個(gè)百分比這么簡(jiǎn)單，關(guān)鍵的是這小部分股權(quán)的持有人是B公司法定代表人、實(shí)際控制人和高管。如果是一般的小股東不再持有公司股權(quán)，也許還能說(shuō)影響不那么大，但如果是公司的原法定代表人、實(shí)際控制人和高管都全部拋售自己持有的公司股權(quán)，對(duì)于公司的其他投資者則無(wú)疑是一項(xiàng)重大負(fù)面沖擊。投資者當(dāng)然會(huì)動(dòng)搖對(duì)B公司及其控制下的A公司的信心，人民會(huì)質(zhì)疑公司的經(jīng)營(yíng)前景是否良好？原股東和控制人是否完全失去信心？收購(gòu)方入主后，公司經(jīng)營(yíng)能否保持穩(wěn)定？因此，對(duì)于虛假陳述中涉及B公司轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，是否屬于原實(shí)際控制人和主要經(jīng)營(yíng)者，對(duì)于中小投資者判斷參與收購(gòu)的各方意圖非常重要，對(duì)于中小投資者判斷上市公司經(jīng)營(yíng)是否持續(xù)穩(wěn)健非常重要。

3. 結(jié)論：這兩處虛假陳述錯(cuò)誤運(yùn)用辯證法，隱瞞了“違法減資”和“金蟬脫殼”兩個(gè)“利空”事實(shí)，虛構(gòu)了兩個(gè)“利好”假象。上市公司的控股股東出現(xiàn)了“違法減資”和“金蟬脫殼”現(xiàn)象，這顯示控股股東及其實(shí)際控制人對(duì)控股股東乃至上市公司失去了信心、外部機(jī)構(gòu)投資者對(duì)對(duì)控股股東乃至上市公司信心不足。這不是虛假陳述行為人所說(shuō)的“收購(gòu)方已實(shí)際履行義務(wù)、收購(gòu)交易已經(jīng)完成的利好消息”。相反，這是是絕對(duì)的利空消息，虛假陳述行為人刻意隱瞞消息，誘導(dǎo)股民投資。投資人及其代理律師要格外注意甄別虛假陳述行為人的“辯證法”，防止其將利空說(shuō)成“利多”，誘多說(shuō)成“誘空”，進(jìn)而對(duì)追究證券虛假陳述行為人民事賠償責(zé)任的案件方向不利。

注釋及參考文獻(xiàn):

[1] 第一百九十三條 違反本法第五十六條第一款、第三款的規(guī)定，編造、傳播虛假信息或者誤導(dǎo)性信息，擾亂證券市場(chǎng)的，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足二十萬(wàn)元的，處以二十萬(wàn)元以上二百萬(wàn)元以下的罰款。

違反本法第五十六條第二款的規(guī)定，在證券交易活動(dòng)中作出虛假陳述或者信息誤導(dǎo)的，責(zé)令改正，處以二十萬(wàn)元以上二百萬(wàn)元以下的罰款；屬于國(guó)家工作人員的，還應(yīng)當(dāng)依法給予處分。

傳播媒介及其從事證券市場(chǎng)信息報(bào)道的工作人員違反本法第五十六條第三款的規(guī)定，從事與其工作職責(zé)發(fā)生利益沖突的證券買賣的，沒(méi)收違法所得，并處以買賣證券等值以下的罰款。

[2] 第六條 投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關(guān)機(jī)關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書(shū)，對(duì)虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)受理。

投資人提起虛假陳述證券民事賠償訴訟，除提交行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書(shū)以外，還須提交以下證據(jù)：

（一）自然人、法人或者其他組織的身份證明文件，不能提供原件的，應(yīng)當(dāng)提交經(jīng)公證證明的復(fù)印件；

（二）進(jìn)行交易的憑證等投資損失證據(jù)材料。

[3] 第六條 投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關(guān)機(jī)關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書(shū)，對(duì)虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)受理。

投資人提起虛假陳述證券民事賠償訴訟，除提交行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書(shū)以外，還須提交以下證據(jù)：

（一）自然人、法人或者其他組織的身份證明文件，不能提供原件的，應(yīng)當(dāng)提交經(jīng)公證證明的復(fù)印件；

（二）進(jìn)行交易的憑證等投資損失證據(jù)材料。

[4] 第二十條 公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。

公司股東濫用股東權(quán)利給公司或者其他股東造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。

公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任，逃避債務(wù)，嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的，應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。

[5] 第一百七十七條 公司需要減少注冊(cè)資本時(shí)，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。

公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊(cè)資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上公告。債權(quán)人自接到通知書(shū)之日起三十日內(nèi)，未接到通知書(shū)的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。

[6] 第一百四十二條  公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊(cè)資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。公司因前款第（一）項(xiàng)至第（三）項(xiàng)的原因收購(gòu)本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司股份后，屬于第（一）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)自收購(gòu)之日起十日內(nèi)注銷；屬于第（二）項(xiàng)、第（四）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。公司依照第一款第（三）項(xiàng)規(guī)定收購(gòu)的本公司股份，不得超過(guò)本公司已發(fā)行股份總額的百分之五；用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出；所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的。