上市公司重組是內幕交易的高發領域，由于重組交易的復雜性，此類內幕交易案件在諸多方面的認定上存在不小的難度，敏感期起點問題便是其中之一。該問題直接關系到是否構成內幕交易，因而又是實務中非常關鍵且經常引發爭議的問題。本文以內幕信息敏感期起點相關法規作為切入點，解讀法條內涵、探尋立法本意，并通過全面梳理2020年度中國證監會及各派出機構上市公司重組類內幕交易行政處罰案件（以下簡稱“2020年度重組類內幕交易案件”）， 直觀、清晰地呈現行政執法實踐的認定思路。
一、內幕信息敏感期起點相關法規解讀
內幕信息敏感期起點認定是較為細節的具體問題，因此并未直接體現在《證券法》[注1]條款中。2012年發布的《最高人民法院 最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《內幕交易司法解釋》）第五條對此作了規定，其第二款為，“證券法第六十七條第二款所列‘重大事件’的發生時間，第七十五條規定的‘計劃’、‘方案’以及期貨交易管理條例第八十五條第十一項規定的‘政策’、‘決定’等的形成時間，應當認定為內幕信息的形成之時”；第三款為，“影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決策或者執行初始時間，應當認定為內幕信息的形成之時”。
本文認為，該條第二款和第三款之間屬于遞進關系，第三款是對第二款中“發生時間”“形成時間”的進一步明確。具體到重組類案件中，重組事項屬于《證券法》第六十七條第二款所列“重大事件”，因此其發生時間即為內幕信息敏感期起點。進一步說，重組事項的發生時間應為影響該事項形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決策或者執行的初始時間。這里關鍵要把握兩點：一是影響重組事項形成的人員（以下簡稱“關鍵人物”，應重點關注其是否具備影響決策的身份和職權）；二是關鍵人物動議、籌劃、決策或者執行重組事項的初始時間，請注意，這里并列的四個詞“動議、籌劃、決策、執行”其含義明顯不同，所對應的時間節點肯定也不同，到底以何者作為初始時間，我們認為難以一概而論，需要在具體案件中針對案情綜合認定，但在大多數情況下，應以重組雙方關鍵人物初步達成交易合意之時為敏感期起點。
二、2020年度重組類內幕交易案件實證分析
為了掌握行政執法實踐的具體情況，我們對證監會2020年度重組類內幕交易案件進行了全面梳理，結論如下：2020年度重組類內幕交易案件共49件[注2]，其中43個案件中認定敏感期起點為重組雙方關鍵人物就收購事項達成初步合意之時；另有3個案件關于敏感期起點的認定偏晚；2個案件關于敏感期起點的認定偏早；還有1個案件根據公開的《行政處罰決定書》無法了解到敏感期起點的認定過程。當然，由于資產重組相關方具體情況不同、重組過程復雜多變等原因，不同案件中敏感期起點的認定略有差異。為此，我們對上述案例中不同情形下敏感期起點認定時間做了分類匯總，具體如下：
(一) 通常情況：敏感期起點應為重組雙方關鍵人物就收購事項達成初步合意之時
在重組類案件中，內幕信息敏感期起點應為雙方關鍵人物就收購事項達成初步合意之時，這不僅符合重組類交易本身的特征，也與市場通常觀念和普通人常識相符。2020年度重組類內幕交易案件中共有31個案例屬于此種情況，略舉兩例：
在九洲藥業收購北京綠竹股權案[注3]中，2018年3月13日，北京綠竹實際控制人孔某和九洲藥業實際控制人之一花某德、副總經理兼董事會秘書林某潞等人進行洽談。九洲藥業認為北京綠竹研發的新藥符合其發展方向，計劃收購北京綠竹，孔某表示接受。洽談后，林某潞立即向九洲藥業實際控制人之一、董事長花某蓉匯報，花某蓉表示非常感興趣，同意推進后續工作。本案認定北京綠竹實控人與九州藥業實控人達成初步合意之時為內幕信息敏感期起點。再如，神州高鐵收購優絡科技100%股權案[注4]中，2月1日中午，……向王某全（神州高鐵董事長）引薦了優絡科技主要管理人劉某陽，雙方共同探討了神州高鐵與優絡科技子公司深圳市優訊智行科技有限公司就騰訊乘車碼業務合作事宜，當場確定了合作意向。王某全表示回公司之后就派人開展盡調。本案認定神州高鐵董事長與優絡科技主要管理人確定合作意向之時為內幕信息敏感期起點。可見，上述兩個案例均為重組雙方關鍵人物就收購事項達成初步合意時，內幕信息才開始形成。
(二) 重組雙方有共同的控股股東/實控人：敏感期起點應為控股股東/實控人同意或發起動議時
由于重組交易在重組雙方達成初步合意時才具有初步確定性，因此，在重組雙方不存在共同的控股股東或實際控人時，需要重組雙方關鍵人物就收購事項達成初步合意；當重組雙方有共同的控股股東或實控人時，就僅需該共同的控股股東或實控人同意或發起動議即可，此時已達到重組雙方關鍵人物達成初步合意的效果。2020年度重組類內幕交易案件中共有6個案例屬于此種情況，略舉一例：
在A公司收購B公司100%股權案[注5]中，2018年10月16日，A公司控股股東C集團副董事長兼副總經理萬某福向李某（C集團的法定代表人兼董事長）匯報了2018年10月15日上午與中原證券的溝通情況，并提議把B公司裝入A公司實現保殼，李某表示同意。由于該案中重組雙方的控股股東均為C集團，當C集團的法定代表人兼董事長同意時即為敏感期起點。
(三) 重組方案失敗后重啟：敏感期起點應為收購方決定重新啟動、雙方達成重啟合意、主要障礙排除時
由于重組類交易的復雜性，重組方案在未完成之前均存在不確定性，可能因第三方中途介入導致重組一方被取代、或收購條件存在分歧導致方案失敗等。在重組方案失敗后重啟的特殊情況下，敏感期起點應為收購方決定重新啟動、重組雙方達成重啟合意、主要障礙排除時。2020年度重組類內幕交易案件中共有6個案例屬于此種情況，略舉兩例：
在D公司收購E公司案[注6]中，D公司聘請的美國咨詢顧問告知D公司收購E公司事項徹底失敗（因E公司已決定與美國的一家私募股權投資（PE）公司確定并購意向），張某（D公司時任第一大股東、總經理、董事長）也因此終止了訪問E公司的計劃。2012年12月26日，咨詢顧問告知D公司其了解到E公司與美國的PE公司交易失敗，若D公司愿意恢復與E公司的交易，應盡快確定張某的赴美行程。D公司決定加快與E公司的交易進程，啟動收購E公司的計劃。該案例中收購事項由不可能變為可能，且該項收購前期已進行過接洽，因此收購方（D公司）決定重新啟動收購計劃時即為敏感期起點。
再如，萬達電影收購萬達影視100%股權案[注7]中，前期重組方案失敗的主要原因包括“傳奇影業（萬達影視名下資產）收購完成時間較短、體量較大，且涉及中美兩地電影制作業務，交易各方經審慎研究后認為，交易標的宜在內部整合基本完成后，公司再探討與交易標的間的整合機會”。2017年2月13日，萬達影視與大連萬達集團商業管理有限公司簽訂協議，將美國傳奇影業公司從萬達影視中剝離。此時，重組的主要障礙處理完畢，重組方案得以重新啟動，因此該時點為敏感期起點。
(四) 幾個敏感期起點認定偏晚或偏早的案例
上述三大類別基本涵蓋了重組類案件中敏感期起點認定所涉及的絕大多數情況，敏感期起點應該按照上述思路認定。研究發現，2020年度重組類內幕交易案件中也存在著少數敏感期起點認定偏晚或偏早的情況，我們認為其中有3個案例屬于認定偏晚的情況，有2個案例屬于認定偏早的情況。
1. 敏感期起點認定偏晚
在三胞集團擬將持有的Dendreon轉讓給南京新百案[注8]中，該案《行政處罰決定書》中認定的敏感期起點為“2017年8月27日，‘Peak項目中介工作群’微信群正式建立”。然而，“2017年8月，……三胞集團（為Dendreon和南京新百的共同控股股東）董事長袁某非已經表示同意，并安排儀某林具體負責收購事宜”，此時就應該認定為敏感期起點。根據邏輯經驗推斷，該時點應該在中介機構建群之前。若該案《行政處罰決定書》對該時點的表述具體到某個日期會更為準確。
2. 敏感期起點認定偏早
在經緯紡機收購中植集團所持中融信托32.9864%股權案[注9]中，該案《行政處罰決定書》中認定的敏感期起點為2017年8月22日，財務顧問與恒天集團（經緯紡機實控人）董事長等人會面時提及經緯紡機可能會做重大資產重組之時。而在其后，2018年2月8日，重組雙方高層（中植集團董事局主席、恒天集團董事長、經緯紡機董事長）才就重組事宜達成初步意向。此時，內幕信息才開始形成，敏感期起點認定為此時較妥。
注釋及參考文獻：
[1] 本文中的《證券法》均指2005年《證券法》。
[2] 由于統計口徑原因，案例數量可能會略有差異。
[3] 參見中國證監會《行政處罰決定書〔2020〕14號》。
[4] 參見中國證監會《行政處罰決定書〔2020〕83號》。
[5] 參見中國證監會《行政處罰決定書〔2020〕75號》。
[6] 參見中國證監會《行政處罰決定書〔2020〕38號》。
[7] 參見北京證監局《行政處罰決定書〔2020〕15號》。
[8] 參見寧波證監局《行政處罰決定書〔2020〕2號》。
[9] 參見西藏證監局《行政處罰決定書〔2020〕1號》。