一、導言

自2017年11月17日正式公開征求意見，到2018年3月28日中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過，再到2018年4月27日正式頒布，歷時近半年，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（“《資管新規》”）終于在千呼萬喚中姍姍來遲。

作為一份囊括整個金融市場乃至可能成為中國金融業監管分水嶺的文件，《資管新規》受到的關注可謂是空前的。因此，筆者在第一時間為各位奉上《資管新規》的要點解析，并將以私募基金業務為核心，淺議其可能給相關業務帶來的影響。后續，筆者也將以系列解讀的形式，為各位讀者帶來更為詳盡的解讀，敬請持續關注。

二、要點速覽

本文較長，如您時間有限，可預先瀏覽如下要點：

1. 適用范圍

用于一行二會（原一行三會）旗下大部分資產管理產品，同時適用于私募投資基金（除非私募投資基金專門法律、行政法規中有其他明確規定）。

2. 產品分類

募集方式來看，分為公募產品和私募產品。投資性質來看，分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品和混合類產品。

3. 合格投資者標準

法人單位與私募投資基金一致，自然人合格投資者的要求相對較高。私募投資基金的合格投資者標準面臨一并更新的可能。

4. 投資范圍

公募產品投資于標準化債權類資產以及上市交易的股票、商品及金融衍生品。私募產品投資范圍由合同約定，且可投資于非標準化債權資產。

5. 信息披露

披露資產管理產品募集信息、資金投向、杠桿水平、收益分配、托管安排、投資賬戶信息和主要投資風險等內容。

6. 產品托管

金融機構發行的資產管理產品應當托管，私募投資基金托管政策應無重大變化。

7. 資金池問題

要求封閉式資產管理產品期限不得低于90天，且要求資產管理產品投資非標準化債權類資產和未上市企業股權及其受（收）益權時資產終止日/投資退出日不晚于產品到期日/最近一次開放日。不要求根據資產管理產品的期限設定不同的管理費率。

8. 剛性兌付

要求資產管理產品實行凈值化管理，且凈值生成應當符合企業會計準則規定。允許金融機構與委托人在合同中事先約定收取合理的業績報酬。明確剛性兌付情形和罰則。

9. 負債要求

根據產品性質設置140%和200%（總資產/凈資產）兩檔負債比例。不禁止資產管理產品的投資者質押所持資產管理產品份額。

10. 產品分級

公募產品和開放式私募產品兩類產品不得分級，以單一項目為投資標的的私募產品以及私募證券投資基金仍可分級。固定收益類產品的分級比例不得超過3:1，權益類產品的分級比例不得超過1:1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2:1。

11. 嵌套和通道

資產管理產品僅可再投資一層資產管理產品。允許私募基金管理人作為私募資產管理產品的受托機構。

12. 過渡期

過渡期自2019年6月30日延長至2020年底。過渡期內為接續存量產品所投資的未到期資產，可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內。

三、詳細解讀

根據《資管新規》的說明，其主要適用對象為金融機構發行的資產管理產品，也即包括銀行非保本理財產品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等。顯然，一行二會（原一行三會）旗下的資產管理產品基本均在《資管新規》的適用范圍內。這一點與《資管新規》的征求意見稿（“《征求意見稿》”）相同，也符合目前功能監管的政策導向和市場預期。

而與《征求意見稿》相比，《資管新規》的重大變化之一是對私募投資基金適用條件的明確。須知，《征求意見稿》全文未提及私募投資基金的地位和適用問題，而僅是在文末規定“非金融機構依照國家規定發行、銷售資產管理產品的，應當嚴格遵守相關規定以及本意見關于投資者適當性管理的要求”，結合中國人民銀行有關部門負責人就《征求意見稿》的答記者問，我們推得此處所指的“非金融機構發行、銷售資產管理產品”即為私募基金的發行和銷售，但如按文義理解，《征求意見稿》對私募基金適用似僅限于投資者適當性管理的部分，也因此，私募投資基金究竟是否受《資管新規》的整體約束，一時成為市場關注和爭議的熱點。對此，《資管新規》本次特別明確，“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見”。由此可知，《資管新規》已將私募投資基金納入其監管范圍。我們理解，除與“私募投資基金專門法律、行政法規”存在沖突的條款外，資管新規的其他條款將整體適用于私募投資基金。而截至目前，私募投資基金的專門規定主要依賴于中國證券投資基金業協會（“中基協”）頒布的行業規定。如以法律、行政法規的嚴格界定來看，“私募投資基金專門法律、行政法規”則基本僅限于《證券投資基金法》中關于私募投資基金的部分，甚至《私募投資基金監督管理暫行辦法》（“《暫行辦法》”）亦囿于其部門規章的級別而不在此列。因《證券投資基金法》中關于私募投資基金的部分規定較為原則，在《私募投資基金管理暫行條例》（“《暫行條例征求意見稿》”）正式頒布之前，《資管新規》似將完整適用于私募投資基金。

值得關注的是，《資管新規》進一步規定“創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定”。此條款的設置是否意味著《資管新規》并不適用于創業投資基金和政府出資產業投資基金，似有待進一步明確。鑒于目前實踐中私募創業投資基金為私募投資基金的主要類別之一且大量以非公開方式募集設立的政府出資產業投資基金亦備案為私募投資基金，因此，此二類基金具體的差異化監管政策須進一步關注。

此外：

1. 《資管新規》承繼了《征求意見稿》的規定，繼續明確其不適用于依據金融管理部門頒布規則開展的資產證券化業務。而從資產管理產品的列舉上來看，銀行保本理財產品和財產權信托也仍不在適用范圍。但考慮到財產權信托在私募資管業務中適用的普遍性及結構的靈活性，其在實踐中是否仍須納入統一監管，仍不得而知。

2. 相較《征求意見稿》，《資管新規》的適用范圍還加入了金融資產投資公司發行的資產管理產品。截至目前，此類金融資產投資公司基本均為各大國有銀行下設開展債轉股及配套支持業務的專門子公司（如中銀金融資產投資有限公司、工銀金融資產投資有限公司），此類專門子公司為債轉股及配套支持業務而設立的私募股權投資基金將納入《資管新規》的監管體系。與之相反，依據人力資源社會保障部門頒布規則發行的養老金產品則明確為不適用《資管新規》的資產管理產品。

《資管規定》主要從募集方式和投資性質兩個維度對資產管理產品進行了分類，其中：

1. 從募集方式來看，分為公募產品和私募產品。公募產品面向不特定社會公眾公開發行。私募產品面向合格投資者通過非公開方式發行。

2. 從投資性質來看，分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品和混合類產品。

以上分類方式與《征求意見稿》無異。但我們仍須注意《資管新規》中資產管理產品以投資性質分類的獨創性，具體分類標準如下：

以上分類方式未見于《資管新規》頒布前任何資產管理產品的分類中。特別是對私募投資基金而言，目前主要分為私募證券投資基金、私募股權/創業投資基金和其他私募投資基金三大類。該等分類方式及投資范圍均與《資管新規》存在較大差異。因此，私募投資基金未來的分類是否須向《資管新規》靠攏，進而在一定程度上突破只能開展一類私募基金業務的專業化經營要求（因該等專業化經營要求系中基協的行業規定，而非私募投資基金專門法律、行政法規），亦存在想象空間。

根據《資管新規》，合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產管理產品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人或者其他組織。可見，《資管新規》秉承了現行監管規則下對于合格投資者風險識別/承擔能力和產品投資金額的雙重要求；同時，《資管新規》在《征求意見稿》的基礎上將合格投資者的主體范圍延伸至“其他組織”，解除了市場中關于非法人機構無法被界定為合格投資者的疑慮。具體而言，合格投資者的標準如下：

1. 風險識別能力和風險承擔能力條件：

2. 產品投資金額條件：

相較《征求意見稿》，風險識別能力和風險承擔能力條件中補充了“家庭金融凈資產不低于300萬元”的指標，并對語句作了調整以體現投資經歷和資產要求兩項要求的并存關系；此外，產品投資金額條件中刪除了“合格投資者同時投資多只不同產品的，投資金額按照其中最高標準執行”的表述，從而可理解為同一投資者在投資不同類型資產管理產品時分別適用各類型產品對應的投資金額要求即可。

值得關注的是，以上合格投資者標準與私募投資基金現行的合格投資者標準存在差異，根據《暫行辦法》，私募投資基金合格投資者的標準如下：

1. 風險識別能力和風險承擔能力條件：

2. 產品投資金額條件：

對比私募投資基金現行的合格投資者標準，資管新規對自然人合格投資者的要求相對較高（雖年均收入要求較低，但有額外的投資經歷要求和更高的金融資產要求）。正如前文分析，因《暫行條例》級別較低而可能不構成“私募投資基金專門法律、行政法規”，私募投資基金的合格投資者標準面臨隨《資管新規》一并更新的可能。

此外，《征求意見稿》規定，個人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資產管理產品，資產負債率達到或者超出警戒線的企業不得投資資產管理產品。但在《資管新規》中，則統一為要求投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品；即對各類投資者而言，均是對舉債投資的禁止，不再設負債率等差異化要求，在此不再贅述。

根據《資管新規》，資產管理產品的投資范圍以產品的募集方式作如下區分：

就公募產品而言，囿于《證券投資基金法》第七十二條的規定，實踐中一般僅投資于股票、債券等標準化產品。而《資管新規》則在此基礎上增加了商品及金融衍生品，應是對公募產品投資范圍的擴大。而對私募產品，由其是私募投資基金而言，《資管新規》仍保留了其投資范圍廣泛且可自由約定的特征。

此外，在《征求意見稿》基礎上，《資管新規》進一步明確了標準化債權類資產和非標準化債權類資產的界定方式，即：

1. 標準化債權類資產應當同時符合以下條件（但具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定）：

(1) 等分化，可交易。

(2) 信息披露充分。

(3) 集中登記，獨立托管。

(4) 公允定價，流動性機制完善。

(5) 在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。

2. 標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標準化債權類資產。

綜上可見，基于私募產品投資范圍的界定以及債權類資產的分類，以符合合同約定為前提，私募產品可投資于非標準化債權，這一點與現行“去杠桿”政策下私募投資基金債權類產品發行困難的現狀存在一定出入，也否定了市場中關于私募產品一概不得開展債權投資的傳言。但我們理解，《資管新規》的頒布并不是對現行政策的變更，而是在大方向上對私募產品投資范圍的框架性規定，因此雖保留了私募投資基金債權投資的路徑，但難以在短期內改變私募投資基金債權類產品的發行難題。而且，《資管新規》亦要求對非標準化債權類資產的投資遵守有關限額管理、流動性管理等監管標準，不能排除此類監管標準未來將一并適用于私募投資基金的可能。

對比《征求意見稿》，《資管新規》另刪除了有關資產管理產品不得間接投資于商業銀行信貸資產的規定（但保留了不得直接投資于商業銀行信貸資產的規定），為資產管理產品通過受（收）益權的方式間接投資于商業銀行信貸資產保留了政策空間。

《資管新規》要求對投資者主動、真實、準確、完整、及時披露資產管理產品募集信息、資金投向、杠桿水平、收益分配、托管安排、投資賬戶信息和主要投資風險等內容。具體的信息披露要求如下：

根據《資管新規》，金融機構發行的資產管理產品資產應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管，但法律、行政法規另有規定的除外。本條與《征求意見稿》一致，但并未明確是否適用于私募投資基金。

根據《暫行辦法》，私募投資基金應當由基金托管人托管，但基金合同約定不進行托管的除外，故實踐中存在大量無托管的私募投資基金。如《資管新規》要求私募投資基金必須委托具有托管資質的第三方機構獨立托管，則勢必將對大量私募投資基金的設立和運作構成影響。但我們注意到，《暫行條例征求意見稿》亦提及“基金合同約定私募基金不聘請基金托管人進行托管的，應當在基金合同中明確保障基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制”。因此，有理由相信監管部門對于私募投資基金可選擇是否托管的政策應無重大變化。

關于資金池問題，長期是監管部門對資產管理產品的關注重點。秉承《征求意見稿》的原則，《資管新規》要求每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。我們嘗試將前述滾動發行、集合運作、分離定價的具體特征列示如下，以便甄別和判斷：

1. 滾動發行：期限錯配，定期或不定期滾動開放，短期資金投資長期項目，多層產品及資產期限不對應；

2. 集合運作：多只產品混同運作，資金與資產不對應，多支產品體現為一支產品，共用一張表;

3. 分離定價：未進行合理估值，脫離資產實際收益情況進行分配、發行和贖回。

為降低期限錯配風險，《資管新規》進一步設置了資產管理產品的最短期限，即要求封閉式資產管理產品期限不得低于90天。但對比《征求意見稿》，《資管新規》刪除了管理費率與產品期限掛鉤的要求（即不再要求根據資產管理產品的期限設定不同的管理費率），顯然更符合市場規律。

此外，《資管新規》保留了《征求意見稿》中關于資產管理產品投資非標準化債權類資產和未上市企業股權及其受（收）益權時投資退出安排和產品到期時間的對應要求，具體如下：

但鑒于未上市企業股權投資通常無固定期限的退出安排，投資于此類資產的資產管理產品如何設置產品期限（或不得設置產品期限）仍有待進一步明確。

最后，《資管新規》進一步保留了《征求意見稿》中對于資產管理產品投資的人數要求和規模要求，即：

1. 人數要求：不得通過為單一融資項目設立多只資產管理產品的方式，變相突破投資人數限制或者其他監管要求

2. 規模要求：同一金融機構發行多只資產管理產品投資同一資產的，多只資產管理產品投資該資產的資金總規模合計不得超過300億元（如果超出該限額，需經相關金融監督管理部門批準）。

作為投資資產集中度的控制要求，《資管新規》進一步更新了《公開募集證券投資基金運作管理辦法》、《中國銀監會關于加強信托公司結構化信托業務監管有關問題的通知》等現行法律和政策下的資產組合要求。為便于了解《資管新規》對資產組合要求的更新情況，我們將新舊規定對比如下：

《資管新規》要求，金融機構應當按照資產管理產品管理費收入的10%計提風險準備金，或者按照規定計量操作風險資本或相應風險資本準備。風險準備金余額達到產品余額的1%時可以不再提取。本條同樣未明確是否適用于私募投資基金。

截至目前，私募基金管理人就其發行的私募投資基金暫無計提風險準備金或計量風險資本或相應風險資本準備的要求。《資管新規》頒布后，私募投資基金是否建立風險準備金計提或風險資本計量制度值得進一步關注。

與資金池問題類似，剛性兌付同樣是資產管理領域的一個痼疾。而對于剛性兌付的整治，《資管新規》主要從以下兩方面著手：

一是要求資產管理產品實行凈值化管理，且凈值生成應當符合企業會計準則規定。特別對于資產管理產品投資的金融資產，要求采取公允價值計量原則以及使用市值計量，僅在特殊條件下方允許以攤余成本計量金融資產凈值。但值得注意的是，在中國人民銀行有關部門負責人就《征求意見稿》的答記者問中曾提及，凈值化管理的另一個目的在于“讓投資者明晰風險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應全部給予投資者，讓投資者盡享收益”，而這一點并未在《資管新規》中予以體現。相反的，《資管新規》明確允許金融機構可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業績報酬，僅是要求業績報酬須計入管理費并與產品一一對應并逐個結算。由此可見，資產管理產品的凈值化管理將不會對業界現有的業績報酬收取安排造成太大影響。

二是明確剛性兌付情形和罰則。其中，剛性兌付情形與《征求意見稿》基本保持一致，包括：

1. 資產管理產品的發行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產品進行保本保收益。

2. 采取滾動發行等方式，使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，實現產品保本保收益。

3. 資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付。

4. 金融管理部門認定的其他情形。

而在罰則角度，則是對非存款類持牌金融機構作出了較大調整，即僅規定予以處罰的原則而不是僅規定單一的追繳罰款方式。

就剛性兌付罰則，另一個重點在于其處罰的對象暫時僅限于存款類金融機構和非存款類持牌金融機構，對不屬于前兩者的私募基金管理人而言，是參照非存款類持牌金融機構處罰或無相應處罰措施暫無定論。進一步而言，如私募基金管理人的剛性兌付無對應罰則的，則或可理解其剛性兌付并未被完全禁止。

《資管新規》完整保留了《征求意見稿》中關于資產管理產品負債比例（總資產/凈資產）上限的要求。具體如下：

特別值得注意的是，在關于負債要求的條款中，《資管新規》進一步將《征求意見稿》中“資產管理產品的持有人不得以所持有的資產管理產品份額進行質押融資，放大杠桿”調整為“金融機構不得以受托管理的資產管理產品份額進行質押融資，放大杠桿”。兩者雖然數字之差，但含義大相徑庭。我們理解，作為資產管理產品的投資者，其以所持資產管理產品份額進行質押，在《資管新規》下已無法律障礙。

可能基于市場影響的評估，本次《資管新規》在對分級產品的限制上做了較大程度的妥協；即，由《征求意見稿》中公募產品、開放式私募產品、投資于單一投資標的私募產品（投資比例超過50%即視為單一）和投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品四類受限產品，調整為公募產品和開放式私募產品兩類產品不得進行份額分級。得益于此，以單一項目為投資標的的私募產品（如大部分地產基金、PPP基金等）以及私募證券投資基金仍可在《資管新規》下開展分級和結構化運作。

但是，《資管新規》同時要求對分級產品設置杠桿比例，即：固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1（優先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優先級份額）。前述杠桿比例限制與中國證監會于2016年7月14日頒布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》亦存在較多不同之處（如投資于非標準化債權資產的資產管理產品、投資于未上市企業股權的資產管理產品原屬其他類而適用2：1的杠桿比例，現分別屬于固定收益類產品和權益類產品而適用3:1和1:1的杠桿比例）。而對除私募證券投資基金以外的其他私募投資基金而言，本無分級產品的杠桿比例要求。但我們理解，因該規定屬于“私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定”的部分，分級私募投資基金未來也須適用《資管新規》關于杠桿比例的要求。此外，因《資管新規》要求“分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排”，部分分級私募產品中優先級份額回購、期間收益計提等變相保底安排可能也無法繼續實施。

雖有較多機構提出修改建議，但《資管新規》仍保留了資產管理產品僅可再投資一層資產管理產品的單層嵌套要求，不可否認，單層嵌套要求對不同類型資管機構的影響不盡相同，但《資管新規》并未如預想的就特殊類型的資管機構設置例外情形。因此，部分機構資產管理業務的開展可能將受到一定沖擊。例如，商業銀行發行的資產管理產品缺乏投資通道，原多通過嵌套信托、證券公司或基金公司單一資產管理產品后進一步認購其他集合資產管理產品的方式開展投資。但在單層嵌套要求下，此類模式顯然存在合規問題。此外，對市場上的FOF基金而言，因其投資標的為其他資產管理產品，故投資人中不得再有資產管理產品認購，無疑也將造成募資端的不利影響。

除此之外，基于單層嵌套要求并結合《資管新規》關于“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務”的規定，我們判斷，目前市場中多層嵌套以實現政策套利的情形將迅速減少。當然，《資管新規》適時提出了金融監督管理部門和國家有關部門對各類金融機構開展資產管理業務實行平等準入、給予公平待遇的原則性要求。可以預見，功能監管和混業經營大背景下，政策套利的空間也終將歸于消亡。

與嵌套規定不同，《資管新規》關于通道的規定應是充分吸收了反饋意見的結果。《征求意見稿》原規定的資產管理產品資金委托給其他機構進行投資的，該受托機構應當為具有專業投資能力和資質的受金融監督管理部門監管的金融機構，而在《資管新規》正文中，受托機構從“受金融監督管理部門監管的金融機構”調整為“受金融監督管理部門監管的機構”，且進一步明確：

1. 公募資產管理產品的受托機構應當為金融機構；

2. 私募資產管理產品的受托機構可以為私募基金管理人。

顯然，監管部門充分考慮了私募基金管理人作為私募資產管理產品的合理性、必要性和實踐中的普遍性，避免了關閉私募基金管理人受托資格而對市場造成的巨大沖擊。

《資管新規》將《征求意見稿》中的過渡期自2019年6月30日延長至2020年底。超過2年的過渡期充分體現了監管部門對資管新規影響力和沖擊力的判斷。同時，基于平穩過渡考慮，《資管新規》進一步細化了過渡期內對于金融機構和資產管理產品兩個層面的安排，其中：

1. 對于金融機構

應當制定過渡期內的資產管理業務整改計劃，明確時間進度安排，并報送相關金融監督管理部門，由其認可并監督實施，同時報備中國人民銀行。對提前完成整改的機構，給予適當監管激勵。

2. 對于資產管理產品